策略周报：超预期调整的原因

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核心结论：最近两周，市场出现了超预期的调整，这一调整的背后，有自上而下的原因（经济弱、汇率贬值），但考虑到近期顺周期的表现，能够明显看到，随着政策预期的变化，自上而下的逻辑正在逐渐偏强，这说明经济弱可能不是8 月市场调整的主要原因。我们认为，主要原因可能是自下而上的，景气度投资过于深入人心，景气度以外的逻辑难以形成共识。类似的情况2014 年上半年也出现过，2013 年12 月-2014 年6月，指数偏弱调整，但跌幅并不大，但在此期间投资者情绪更弱。因为2006-2010 年最流行的投资方法是自上而下的，以经济周期跟踪为主的投资方法。2014 年上半年，部分投资者发现，从2011 年到2014 年上半年，经济相关类的板块持续走弱，中间只出现过季度的反弹。2013-2014年上半年指数虽然没有新低，但涨的板块（TMT）不是大部分投资者擅长的行业，所以投资者的情绪会比指数更悲观。事后来看，2014 年上半年恰恰是市场战略性的底部。

（1）超预期调整的原因：景气度投资过于深入人心，景气度以外的逻辑难以形成共识。最近两周，市场出现了超预期的调整，这一调整的背后，有自上而下经济弱的原因，但考虑到近期顺周期的表现，能够明显看到，随着政策预期的变化，顺周期板块逐渐偏强，这说明经济弱的影响可能不是8 月市场调整的主要原因。我们认为主要原因可能是自下而上的。2016-2021 年景气度投资过于深入人心，景气度以外的逻辑难以形成共识，而年初以来大部分乐观的逻辑（AI、中特估、政策）都不是以业绩驱动为主的逻辑，一旦有阶段性上涨后，持续性往往不足。

（2）类似情况2014 年上半年也出现过，投资者情绪比指数更弱。

2014 年上半年，也出现了投资者情绪比指数更弱的情形。2013 年12月-2014 年6 月，指数偏弱调整，但跌幅并不大，这一情况和2023年2 月以来非常类似，但在此期间投资者情绪更弱。2006-2010 年最流行的投资方法是自上而下的，以经济周期跟踪为主的投资方法。

2014 年上半年，部分投资者发现，从2011 年到2014 年上半年，经济相关类的板块持续走弱，中间只会出现季度的反弹。2013-2014 年上半年指数虽然没有新低，但涨的板块（TMT）大多不是大部分投资者擅长的行业，所以投资者的情绪会比指数更悲观。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

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